西部期货:工业企业库存见底 企业盈利正在磨底

简介:国际宏观:美国第三季度经济增长超过市场预期,消费和投资分化加剧。私人消费显示出强劲的弹性,投资拖累了整体经济。美联储第三次“安全”降息符合预期。这一轮“周期中期调整”可能会结束,未来的货币决策将更加“基于数据”

国内宏观:10月份,中国经济数据延续了供需疲软的格局,经济仍面临相当大的下行压力。受国内外需求疲软的影响,10月份工业生产大幅下降。在投资方面,由于土地收购,房地产投资的增长率略有下降。基础设施投资(不包括电力)的增长率从前一个值下降了0.3个百分点,主要是由于高基数和资本限制。制造业投资增速比上年增长0.1个百分点。选择性消费将消费者支出的增长率拉低了0.6个百分点。贸易摩擦缓解,进出口下滑收窄。

10月份信贷和社会融资的下降没有超过季节性趋势,这种短期下降极不可能持续。信贷结构在10月份继续改善,符合政策发展方向。在货币政策方面,11月份的一系列货币政策操作是央行对经济下行压力不断加大的快速反应。结合第三季度货币政策执行报告的陈述,确定了未来货币政策边际宽松的大方向,结构性通货膨胀不会成为货币政策的约束。但与此同时,央行也将保持其“政策决心”,坚决避免“泛滥”,更多地通过市场化的价格控制/改革来实现疏通货币政策传导机制的目标。

10月份消费物价指数通胀继续上升,主要是受食品价格的推动,同比增长率为3.8%。受生产数据影响,生产者价格指数同比下降1.6%,较上年同期下降0.4%。展望未来,年末CPI同比增速有可能超过4%,而食品类和非食品类之间的差异可能进一步加大。与去年同期相比,生产者价格指数的增长率已经达到了最低点,到年底可能会略有调整。然而,由于终端需求仍然疲软,生产者价格指数增长率明年不会继续反弹。

自2016年中国进入供应方面的结构性改革以来,企业库存已进入从被动补充到主动消除库存的现阶段。18年来,由于贸易摩擦升级的影响,被制造业拖累的工业企业利润加速见底。经过今年一整年的深入调查,从目前工业企业成品库存周期来看,本轮清仓已经基本完成。2019年,随着政府加大财政反周期调整力度,通过政府借贷转移实体企业的债务杠杆,实体企业利润下滑的问题逐渐开始得到彻底调查。目前,工业企业利润增长率已在2015年年中逐步逼近最低点。考虑到明年2万亿加特别债券的减税减费预计将超过3万亿元,利润将很快回暖,这将推动库存周期进入积极补货阶段。由库存周期变化引起的短期经济波动被认为是基钦周期的主要机制,所以我认为我们正处于库存周期底部和利润转折点的前夕。

因此,短期内,经济下行压力将保持不变,但预计明年上半年经济数据会有所回升和改善。

一、1月份月度经济数据及10月份采购经理人指数简要回顾

(1)采购经理人指数综合指标

10月31日,国家统计局服务业调查中心和中国物流与采购联合会发布了中国采购经理人指数。2019年10月,中国制造业采购经理人指数(PMI)为49.3%,较上月下降0.5个百分点,连续6个月跌破繁荣与萧条的分界线,这与制造业投资的持续低增长率相一致。就.而言

在价格指数方面,供应方改革告别了一刀切,制造业需求下降导致10月份采购价格指数和出厂价格指数分别下降1.8%、1.9%至50.4%和48.0%。10月份生产者价格指数的同比下降进一步扩大并证实了这一点。

库存指数方面,2019年10月原材料库存指数同比下降0.2%至47.4%,成品库存指数环比下降0.4%至46.7%,原材料库存消化缓慢,成品库存仍处于被动补货状态。目前,原材料和成品库存仍明显低于盛衰线,需求下行趋势没有改善。在后期阶段,物料将进入主动库存清除阶段。

根据就业指标,2019年10月PMI员工指数为47.3,比上个月上升0.3个百分点,表明制造业企业就业率下降幅度已经缩小。2019年9月全国例会后,稳健增长政策陆续出台,主要包括完善LPR报价机制,引导实体融资成本下降;“促进消费的20条规则”落地;黄金委员会第七次会议提出“加大宏观经济政策反周期调整力度”。我们相信,一系列稳定增长的措施将有助于稳定后期的就业。

从企业规模来看,10月份大企业采购经理人指数为49.9%,较上月下降0.9个百分点,削弱了对制造业复苏的拉动作用。中小企业采购经理人指数分别为49.0%和47.9%,上升0.4%和下降0.9%。从生产情况来看,大、中、小型企业的生产指标逐月划分,中型企业的生产指标有所提高。

(3)非制造业采购经理人指数分项

图5:非制造业商业活动指数

数据源:风能,西部期货

图6:非制造业采购经理人指数分项指数(构成

数据源:风能,西部期货

2019年10月非制造业商业活动指数为52.8,低于上月0.9个百分点,仍在扩大范围内,主要是提高商业活动预期和库存。

服务业商业活动的采购经理人指数为51.4%,低于上月的1.6个百分点,服务业的繁荣程度略有下降。从行业类别来看,航空运输业、邮政服务业、互联网软件和信息技术服务业等行业的业务活动指数处于较高的55.0%以上的景气区间,业务总量继续快速增长。批发、资本市场服务、房地产等行业的商业活动指数处于收缩区间。建筑业的商业活动指数为60.4%,比上个月上升2.8个百分点,回到高经济区间。

新订单指数为49.4%,较上月下降1.1个百分点,低于临界点,表明非制造业市场订单减少。按行业分类,服务业新订单指数为48.4%,较上月下降1.3个百分点。新建筑订单指数为54.8%,较上月下降0.3个百分点。

就业指数为48.2%,与上月持平,低于临界点,显示非制造业就业人数减少。按行业分类,服务业员工指数为47.6%,较上月下降0.1个百分点。建筑工人指数为51.8%,较上月上升0.7个百分点。

总体而言,采购经理人指数在9月份季度飙升后,在10月份回落。在制造业,生产和新订单大幅下降,企业的购买意愿减弱,国内终端需求疲软,拖累价格继续萎缩。目前,贸易摩擦已经停止,但税收的影响仍然存在。全球需求正在向下共振。贸易环境仍然脆弱,国内经济压力仍然很大。

在结构性政策下,信用社将继续按年收缩,而在实际信贷收缩趋势下,需求将继续放缓。然而,由于今年地方债券的数量基本上已经用完,明年这笔钱还需要一段时间才能提前到位,而且将在第四季度的下半月到厄尔

数据源:风能,西部期货

来源:风,西方期货交易所的资产支持证券纳入公司债券,进一步改善社会融资范围,但整体影响有限。9月,中国央行调整了社会融资范围,将“企业资产支持证券交易所”纳入“企业债券”指数。新标准下的社会财政=旧标准下的资产支持系统。

10月份,社会金融同比增长1000多亿元,实际上是被表内(居民短期贷款、票据融资)和表外特殊债务拖累。由于信用卡住房交易监管和调查力度加大,以及月底P2P平台还款速度加快,居民短期贷款增幅有所放缓,而10月份由于出现空额,社会金融部门暂停发放特别债券。

图9:负剪刀差9:M1和M2增长率显着收窄

数据源:风能,西部期货

来源:风,西方期货交易所的资产支持证券纳入公司债券,进一步改善社会融资范围,但整体影响有限。9月,中国央行调整了社会融资范围,将“企业资产支持证券交易所”纳入“企业债券”指数。新标准下的社会财政=旧标准下的资产支持系统。

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来源:风,西方期货交易所的资产支持证券纳入公司债券,进一步改善社会融资范围,但整体影响有限。9月,中国央行调整了社会融资范围,将“企业资产支持证券交易所”纳入“企业债券”指数。新标准下的社会财政=旧标准下的资产支持系统。

(1)居民短期贷款大幅下降,中长期贷款基本保持不变。新增住房贷款4210亿元,其中短期贷款比9月份减少1284亿元,中长期贷款比9月份增加143亿元,基本持平。与去年同期相比,短期贷款和中长期贷款均大幅下降,短期贷款降幅更大。居民短期贷款的收缩可能与最近消费贷款的收紧有关。

(2)企业短期融资回落,但中长期贷款比重回升,票据融资明显萎缩。非金融企业和政府机构贷款增加1262亿元,其中新增短期贷款同比减少85亿元,但中长期贷款同比增加787亿元,达到2216亿元,中长期贷款比重明显上升,企业票据融资继续大幅萎缩,从9月份的1790亿元降至214亿元。

除了季节性下降和短期影响外,整体社会和金融结构相对良好。整体而言,10月份社会融资下降是由于季节性因素,以及短期波动,例如消费贷款收紧、票据收缩及年内特别债券数量有限。另一方面,社会金融总体增速稳定,居民长期贷款相对稳定,企业长期贷款比例回升,表明整体融资结构相对良好。回顾过去,预计未来社会金融将保持强劲趋势。尽管中国央行在11月份小幅降息,但在结构性通胀的背景下,后续货币政策的步伐可能会受到干扰。从这个角度来看,支持企业中长期投资的信用衍生品和财政政策可能仍是反周期调整的重中之重。

3月和10月进出口数据简评

(1)进出口贸易

以美元计,中国10月出口同比-0.9%,以前值-3.2%,高于预期-2.9%;以人民币计算,10月份出口同比增长2.1%,预计为-1.4%,此前的出口值为-0.7%。以美元计算,10月份中国进口同比下降6.4%,同比上升8.3%,比预期高8.2%。以人民币计算,10月份进口为-3.5%,预期为-5.4%,以前为-6.0%。以美元计算,贸易顺差每月增加36.2亿美元,达到428亿美元。

图11:进出口贸易(美元)

数据源:风能,西方期货

来源:风,西方期货交易所的资产支持证券纳入公司债券,进一步改善社会融资范围,但整体影响有限。9月,中国央行调整了社会融资范围,将“企业资产支持证券交易所”纳入“企业债券”指数。新标准下的社会财政=旧标准下的资产支持系统。

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来源:风,西方期货交易所的资产支持证券纳入公司债券,进一步改善社会融资范围,但整体影响有限。9月,中国央行调整了社会融资范围,将“企业资产支持证券交易所”纳入“企业债券”指数。新标准下的社会财政=旧标准下的资产支持系统。

来源:风,西方期货交易所的资产支持证券纳入公司债券,进一步改善社会融资范围,但整体影响有限。9月,中国央行调整了社会融资范围,将“企业资产支持证券交易所”纳入“企业债券”指数。新标准下的社会财政=旧标准下的资产支持系统。

来源:风,西方期货交易所的资产支持证券纳入公司债券,进一步改善社会融资范围,但整体影响有限。9月,中国央行调整了社会融资范围,将“企业资产支持证券交易所”纳入“企业债券”指数。新标准下的社会财政=旧标准下的资产支持系统。

出口:对东盟和欧盟出口的增长是同比增长高于预期的主要原因。10月份出口(以美元计价)从前期的-3.2%升至-0.9%,好于市场预期的-2.9%。按国家/地区划分,对东盟的出口同比从9.73%增长到15.79%,整体出口同比从1.36%增长到2.18%(在东盟内部,对越南、菲律宾和泰国的出口在10月份大幅增长,它们对整体出口的贡献也同比增长)。对欧盟出口同比从0.12%上升至3.10%,而对整体出口同比从0.02%上升至0.53%。对美国的出口仍然是主要的拖累,但略有缓解,对美国的出口从上一年的-21.89%降至-16.12%,而整体出口从上一年的-3.8%降至-2.71%,这可能与最近免税名单的扩大有关。

图15:高科技项目细分

数据源:风能,西部期货

图16:机电产品细分

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产品细分,机电产品出口增长率,高科技,服装产品出口增长率,整体出口增长率拖累缓解。

(3)进口详情

图17:来自美国和韩国的阻力减少

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图18:十大进口商品

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进口:来自美国、欧洲和韩国的阻力减少,石油和煤炭进口价格上升,钢豆进口价格下降。10月份进口从上一时期的-8.5%升至-6.4%。按国家划分,来自美国、欧盟及南韩的进口货值分别由-1.01%、-0.82%、-2.83%下跌至-0.86%、-0.35%及-1.73%。从产品来看,石油和煤炭进口数量增加,数量下降。钢铁和大豆的进口都下降了。

图19:10月进口国家比例

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图20:主要进口商品同比

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近期交易水平有一些积极信号,但后期情况仍不明朗。最近,15个RCEP国家完成了关于文本和市场准入的谈判,世界上最大的自由贸易区即将建立。然而,有许多RCEP国家参与其中,执行进展仍不确定。7日,商务部发言人透露,随着协议的进展,双方同意分阶段取消增税。然而,之前的谈判过程是曲折的,取消税收的下一步仍有很大的不确定性。

4月和10月的生产者价格指数和消费者价格指数数据简要回顾

10月9日,国家统计局发布了2019年10月的消费者价格指数(国家消费价格)和工业生产者出厂价格(生产者出厂价格)数据。

数据显示消费物价指数同比上升3.8%,生产者价格指数同比下降1.6%。自2013年11月以来,CPI已经连续两个月进入“3时代”。2019年10月,全国消费价格同比上涨3.8%。其中,城市增长3.5%,农村增长4.6%;食品价格上涨15.5%,非食品价格上涨0.9%;消费价格上涨1.4%,而服务价格保持不变。从1月到10月,全国消费价格平均比去年同期上涨了2.6%。

图21: CPI增长保持不变

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图22: PPI价格进一步缩水

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2019年10月,全国工业生产者的出厂价格同比下降1.6%,环比上升0.1%;工业生产者的购买价格同比下降2.1%,环比上升0.2%。从1月到10月,工业生产者的出厂价格平均比去年同期下降了0.2%,工业生产者的购买价格下降了0.5%。

图23:食品价格上涨是主要原因

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图24: PPI-CPI剪刀差拉大

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10月,食品、酒精和烟草价格同比上涨11.4%,影响CPI(消费价格指数)上涨约3.37个百分点。食品、牲畜和肉类价格上涨66.8%,影响消费物价指数2.92个百分点,其中猪肉价格上涨101.3%,影响消费物价指数2.43个百分点。禽肉价格上涨17.3%,对消费者价格指数的影响约为0.21个百分点。鸡蛋价格上涨12.3%,对消费者价格指数的影响约为0.07个百分点。水产品价格上涨2.7%,对消费物价指数的影响约为0.05个百分点。食物

10月份农产品的总体增长继续扩大,与我们先前的预测一致。主要原因是非洲猪瘟疫情继续超出预期。生猪供应缺口越来越大。生猪价格继续飙升,同时推高了对其他替代蛋白质的需求,如禽肉和鸡蛋。水果在秋天大量出售,价格上涨又回落了。新鲜蔬菜供应充足,价格疲软。

其他七个类别的价格从六个上升了一个水平。其中,服装价格上涨0.3%,日用品及服务、交通通讯、教育、文化娱乐、医疗等用品及服务价格均上涨0.1%。房价持平。

9月份生产者价格指数从上月的-1.2%继续下降至-1.6%,但下降趋势有所改善,生产者价格指数与上月持平。此外,主要由于原油价格,生产者价格指数自2019年以来继续逐年下降。扣除原油价格的影响后,今年的生产者价格指数好于去年下半年。

工业生产者出厂价格中,生产资料价格同比下降2.6%,比上个月增长0.6个百分点,影响工业生产者出厂价格整体水平约1.95个百分点。其中,矿业价格下降1.9%,原材料工业下降5.6%,加工工业下降1.5%。生活资料价格同比上涨1.4%,环比上涨0.3个百分点,工业生产者出厂价格总体水平受影响约0.36个百分点。其中,食品价格上涨4.4%,服装价格上涨0.6%,一般商品价格上涨0.4%,耐用消费品价格下跌1.8%。

展望:生猪价格可能继续推高消费物价指数,11月份出台的持续货币宽松政策可能缓解生产者价格指数压力,但也可能进一步提振通胀预期。从消费价格指数来看,11日以后,生猪价格连续攀升至40元/公斤,并处于上升趋势。年底时,该价格接近42元/公斤,进一步扩大了去年的低点。因此,生猪价格上涨对CPI的压力将继续加大,市场对CPI上涨的预期也将加大。至于生产者价格指数,到年底时,随着特殊债券的支撑减弱,企业进入建设淡季,需求将逐渐减少,生产者价格指数可能进一步触底。

基本观点

国际宏观:第三季度美国经济增长超过市场预期,消费和投资分化加剧。私人消费显示出强劲的弹性,投资拖累了整体经济。美联储第三次“安全”降息符合预期。这一轮“周期中期调整”可能会结束,未来的货币决策将更加“基于数据”

国内宏观:10月份,中国经济数据延续了供需疲软的格局,经济仍面临相当大的下行压力。受国内外需求疲软的影响,10月份工业生产大幅下降。在投资方面,由于土地收购,房地产投资的增长率略有下降。基础设施投资(不包括电力)的增长率从前一个值下降了0.3个百分点,主要是由于高基数和资本限制。制造业投资增速比上年增长0.1个百分点。选择性消费将消费者支出的增长率拉低了0.6个百分点。贸易摩擦缓解,进出口下滑收窄。

10月份信贷和社会融资的下降没有超过季节性趋势,这种短期下降极不可能持续。信贷结构在10月份继续改善,符合政策发展方向。在货币政策方面,11月份的一系列货币政策操作是央行对经济下行压力不断加大的快速反应。结合第三季度货币政策执行报告的陈述,确定了未来货币政策边际宽松的大方向,结构性通货膨胀不会成为货币政策的约束。但与此同时,央行也将保持其“政策决心”,坚决避免“泛滥”,更多地通过市场化的价格控制/改革来实现疏通货币政策传导机制的目标。

10月份消费物价指数通胀持续上升

自2016年中国进入供给侧结构改革以来,企业库存已进入从被动补充到主动消除库存的现阶段。受18年贸易摩擦升级的影响,制造业拖累的工业企业利润加速见底。经过今年一整年的深入调查,从目前工业企业成品库存周期来看,本轮清仓已经基本完成。2019年,随着政府加大财政反周期调整力度,通过政府借贷转移实体企业的债务杠杆,实体企业利润下滑的问题逐渐开始得到彻底调查。目前,工业企业利润增长率已在2015年年中逐步逼近最低点。考虑到明年2万亿加特别债券的减税减费预计将超过3万亿元,利润将很快回暖,这将推动库存周期进入积极补货阶段。由库存周期变化引起的短期经济波动被认为是基钦周期的主要机制,所以我认为我们正处于库存周期底部和利润转折点的前夕。

在短期内,经济下行压力不会减少。疲弱的基本面仍支撑着利率中心的持续下行趋势。应关注宽松的反周期财政赤字调整对经济的对冲和支撑效应。

以下需要注意的边际变量仍然是:宏观内部边际变量是贸易摩擦对中国经济的影响将被实质性地揭示。分歧集中在:首先,贸易摩擦是否会进一步升级,还是双方达成和解。目前,实质性协议的第一阶段已经基本达成,但贸易摩擦是长期和持久的,我们应该继续对达成全面协议持谨慎态度。其次,如果经济下滑超出预期,货币政策空间、提振内需的政策努力以及经济低迷何时会见底。根据国际经验,平均减速期为20年,最终将稳定在3%的水平。目前,中国已经从快速下降到缓慢下降,经济下滑进入缓坡。但是,我们也可以看到,今年第三季度国内生产总值下降到6%,经济下行压力仍然很大。

第一个外部边际变量是美国经济将在下半年出现边际复苏转折点。贸易摩擦对美国经济的影响也将显而易见。贸易摩擦将开始深入发展。如果事件进一步发展超出预期,将推动市场风险偏好改善或恶化。核心技术企业的增税和制衡是贸易摩擦的两个方面。

外部边际变量2是美国经济边际放缓的程度,美国股市的调整幅度和速度超出预期,这是决定是否进入降息周期的关键。领先指标侧重于非农业数据、当前10-2期美国国债利差曲线的变化以及一周内首次申请失业救济的人数,而同步指标侧重于失业率和通胀数据。

西部期货周美丽

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